??導讀

??把握機遇，加碼核心城市布局；商住并進，持續優化資產配置。

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

??以港資房企為代表的外資房企進入內地房地產市場較早，長期以來被視作內地商品房開發和商業地產開發運營的先導者。雖然目前整體銷售規模在行業百強房企中并不出眾，但憑借穩健保守的經營風格、地產開發和商業運營并進的發展邏輯，外資房企的盈利能力和負債水平普遍優于行業平均。近年來行業調整持續、內地不少規模房企深陷流動性困局、暫緩拿地，企業競爭格局重塑。這對資金相對充裕、負債水平低的外資房企而言是機遇也是挑戰。本文我們將從發展歷程、經營邏輯、城市布局、競爭力優勢等角度出發，對外資房企的經營現狀和發展動向做進一步的探究。

??01

??外資房企發展較早
經營邏輯區別于內資房企

??1、外資房企占據行業一席之地，以港資房企為主

??外資房企主要是指那些在海外或港澳臺地區起家，后攜資進入內地房地產市場進行投資發展的地產開發企業。在中國房地產市場的發展進程中，外資房企被大家視作內地商品房開發和商業地產開發運營的先導者。雖然目前外資房企整體的開發規模在百強房企中并不占優勢，但不可否認外資房企在行業中仍占據著一席之地。

??具體來看，目前我們所熟知的外資房企主要可以分為港資房企、臺資房企和新加坡上市房企。根據克而瑞《2021年中國房地產企業銷售TOP200》排行榜，目前共12家外資房企在行業銷售TOP200，其中以港資房企為主，如路勁集團、瑞安房地產、香港置地、新世界中國、九龍倉、港龍中國等。仁恒置地、凱德置地、吉寶置地3家新加坡上市房企也在TOP200之列。總體而言，在內地房地產市場，港資房企不管是企業數量還是發展質量都超過其他外資房企。

??2、內地經濟騰飛和政策利好下，外資房企進入較早

??外資特別是港資房企進入內地房地產市場投資房展主要有兩方面的契機。一方面，改革開放后中國經濟騰飛，內地房地產市場比香港房地產市場有更大的人口基礎和長期的投資發展潛力。特別是20世紀末內地擴大對外開發，中國房地產開啟市場化新階段。另一方面，1997年香港回歸伴隨著政策的利好驅動，吸引了大批外商赴內地投資，為房地產市場注入新的活力。外資特別是港資房企如長江實業、恒基兆業、新世界、新鴻基等都開始提升對內地市場的關注。

??3、外資房企整體經營風格更為穩健，發展邏輯與內資房企有所不同

??總體而言，外資房企更關注經營收益、財務層面的穩健并注重規避行業的周期性風險。究其原因，一方面，經歷金融危機后存活下來的港資房企普遍偏向更為謹慎、保守的經營策略。另一方面更為主要的是，外資房企多數是以家族企業的模式發展，發展至今接班人基本都已是第三代。

??因此，其管理層整體的經營邏輯和對風險的認知與我們常見的部分內地規模房企不同，表現為更追求家族財富的世代穩健增長和企業的長治久安。相比之下，在近年來內資房企依靠高杠桿、高周轉，大舉擴張、奮力沖規模時，港資房企就更顯謹慎。同時，也正是基于這樣的長期經營目標，外資房企更偏好開發并持有內地核心一二線城市的投資物業和商業地產項目，并發揮自身相對成熟的開發和運營優勢，以獲得更好的現金流表現和長期穩定的投資收益。

??02

??資金優勢明顯
積極尋求合作開發及舊改機會

??1、外資房企規模分化明顯，合作開發尋求機會

??（1）2021年銷售TOP50中外資房企僅2家

??從地產開發的銷售業績來看，外資房企整體的開發規模在行業中并不占優勢。一方面，外資主要是港資房企的經營風格更為穩健保守，在內地城鎮化紅利期并未選擇用高杠桿和高周轉戰略撬動規模增長。另一方面，外資房企相對更追求持續穩健的現金流入和盈利表現，會將一部分資金用于商業地產和投資物業的開發及運營。

??在2021年克而瑞中國房地產企業銷售排行榜中，僅路勁集團和仁恒置地在操盤金額TOP50房企之列，分別排在第46和48位。而瑞安房地產、香港置地、新世界中國、九龍倉、港龍中國等則都徘徊在百強左右。規模出現分化斷層，在TOP51-TOP100梯隊中外資房企缺位。此外，其他多數外資房企如天安投資、凱德置地、長江實業等，在內地房地產市場全年的地產開發銷售規模都在150強之外。

??具體從企業表現來看，瑞安房地產2021年得益于上海、武漢、重慶等地項目的業績表現，全年實現銷售金額302.7億元，同比增長43%，近5年的復合增長率逾30%。新世界中國和天安投資在內地地產開發板塊的銷售業績增速在港資房企中也相對較高。但同時，也有個別外資房企近年在內地房地產市場的投資和銷售規模都有明顯縮減、或是有資產出售的情況出現，如長江實業、萊蒙國際等。

??（2）外資房企尋求合作開發機會，拓展項目布局（略）

??2、長三角、大灣區一二線城市為主，積極參加城市更新

??（1）投資偏好一二線城市，以長三角、大灣區為主

??從投資布局來看，外資房企受到自身規模、發展戰略以及地緣因素等多方面的影響，投資更為偏好核心一線和強二線城市。如外資房企初入內地時，多選擇深圳、上海等文化認同感更強、城市配套也相對成熟的沿海城市作為落腳點。目前雖然外資房企在內地房地產市場已有相當體量的布局，但從區域來看，長三角經濟圈的上海、南京、蘇州、杭州，粵港澳大灣區的深圳、廣州、佛山等城市仍然是外資房企投資布局的首選。此外，中西部區域的鄭州、重慶、武漢、成都等也是目前外資房企投資的熱點城市。

??（2）外資房企積極參與舊改及城市更新

??從投資途徑來看，除了招拍掛之外，近年來外資房企也積極通過合作開發、收并購及城市更新等多個渠道擴大自身的土地儲備。2021年瑞安房地產與上海永業集團以50/50的比例成立合營公司，開發上海市黃浦區122街坊太平橋社區城市更新改造項目，總用地面積2.76萬平方米。新世界中國也憑借自身穩健的發展和持續深耕內地戰略，成功收購3宗大灣區舊改項目，包括深圳龍崗區188工業區改造、光明區光僑食品廠項目及廣州市海珠區第二人民醫院宿舍項目。

??一方面，對外資房企而言，舊改和城市更新項目溢價能力更強，在積極參與城市舊區改造與產業升級及城市發展的同時，也為企業未來的發展豐富了土地儲備資源。另一方面，城市更新項目所處的區域配套相對成熟，而外資房企又以開發運營商業地產項目見長。憑借自身的開發經驗和品牌優勢，外資房企有更多的機會可以打造出區域標桿的城市綜合體和商業配套產品。

??3、盈利能力行業領先，資金及融資成本優勢明顯

??（1）租金收入占比逾4成，盈利能力優于行業平均（略）

??（2）低負債、低杠桿經營，資金和融資成本優勢明顯

??除了盈利能力領先外，外資房企能穿越行業周期、持續穩健經營也得益于其良好的財務水平。具體來看，受益投資物業租賃收入的穩定現金流入以及穩健發展、低杠桿經營的發展理念，外資房企自有資金相對充裕、負債率水平更低。

??在目前市場調整持續、房企融資及流動性受限、部分企業償債違約甚至暴雷的行業背景下，絕大多數外資房企的“三道紅線”指標都保持在綠檔，凈負債率、扣除預收賬款的資產負債率水平明顯優于行業平均。如仁恒置地、港龍中國、新世界中國2021年的凈負債率水平保持在50%以下，九龍倉集團、瑞安房地產、新鴻基地產、嘉里建設的凈負債率水平更是低于30%。此外，得益于一貫的穩健經營，多年來外資房企的融資渠道和融資成本也都頗具優勢。

??4、產品需求把握及產品打造仍有提升空間

??從產品層面來看，不可否認，早期外資房企憑借其豐富的開發經驗為中國內地的商品房市場注入了新鮮血液，帶來了成熟的產品和開發理念。但近年來隨著內地房地產市場的高速發展、城鎮化進程加快，在涌現出一批本土規模房企的同時，居民人居生活水平不斷提高、市場對產品的需求也在不斷迭代升級。但整體來看，目前外資房企對市場產品需求、對產品戶型設計的把握略顯遜色、不及內房企，一定程度上也影響了項目的銷售去化水平。在目前行業競爭回歸產品，“產品力”對房企的重要性日益凸顯的發展趨勢下，外資房企也應與時俱進，提升自身的產品打造能力。

??03

??持有物業收入占重頭
投資聚焦一二線高端市場

??1、“租售并舉”模式成熟，租金收入占重頭遠高于內地房企

??不同于內地房企“規模導向”發展路徑，以港資為代表的一眾外資房企則轉向“租售并舉”經營模式，重視持有物業運營。該模式的核心在于通過獲取租金收入，為企業提供穩定現金流、平衡收益結構，提升抗風險能力。

??在此模式下，外資房企持有物業收入（主要為租金收入，包含少數管理服務收入）占比顯著高于內地房企。根據克而瑞數據統計，內地房企持有物業收入占比普遍不足10%，但是不少外資企業可達到三成，甚至半數以上，如新鴻基、太古地產、嘉里建設、恒隆地產等。

??具體以恒隆地產為例，恒隆地產是一家典型的港資商業地產企業，近五年收入結構變動反映出企業“去銷售、重租賃”的戰略導向。2017年物業銷售與物業租賃收入貢獻分別占41%、59%，到2021年度，企業收入與利潤已經完全來自物業租賃業務，整體租賃收入同比增長約16%至103.21億港元。

??2、投資聚焦一二線城市，恒隆、新鴻基等堅持深耕上海（略）

??3、產品定位高端化，在多個中心城市打造商業標桿項目

??外資房企在內地的商業產品線布局并不追求多樣性，大多保持在1-3個系列。如恒隆地產在內地商場均以“恒隆廣場”命名；新世界主推藝術化購物中心K11；新鴻基以IFC、amp兩條產品為主。商業主線的明確，有利于突出商業品牌的特色，加速提高市場的認知度和影響力，同時也便于項目的復制和推廣。

??另外，外資商業項目定位偏高端化，這也主要得益于企業資金雄厚和豐富的運營培育經驗。從產品線梳理來看，恒隆地產的恒隆廣場、新鴻基的IFC、九龍倉的時代廣場、嘉里建設的嘉里中心均為高端系列，項目主要布局自上海、北京、杭州等中心城市，并成為城市商業地標。

??4、部分外資房企積極通過存量改造、輕型化轉型提升核心競爭力

??整體來看，外資房企在內地商業地產領域發展以“穩中求勝”，目前已形成一定影響力。但受疫情影響，市場整體不景氣，疊加商業項目競爭局勢日益嚴峻，商業運營也面臨不小的挑戰。部分外資房企已通過存量改造、輕型化轉型尋找突破口，提升核心競爭力。

??恒隆地產是存量改造的典范。2017年恒隆地產啟動上海港匯恒隆廣場優化計劃，通過硬件裝飾升級、動線優化、品牌層級提升、引入直播帶貨新型經營模式全方位提升商場的消費體驗，并取得了顯著的成效，商場銷售和租金收入都得到改善，這也為其他商場未來經營提供了成功經驗參考。

??新世界旗下K11正式啟動輕資產管理模式。2022年3月16日，K11集團宣布，旗下全資子公司深圳新藝思商務服務有限公司成功投得由上海浦發上城置業有限公司公開招標的上海金橋地鐵上蓋項目商業部分管理服務的項目。這是K11集團首個位于中國內地的輕資產管理項目，標志著K11集團正式進軍內地輕資產管理市場。集團預計2023年底，內地商業管理輕資產項目將增至10個。

??商業地產從運營持有的重資產模式向輸出服務的輕資產模式轉型已成為必然趨勢。輕資產化模式不僅有利于實現規模上的快速突破，同時將風險降低，未來或有更多的房企參與到輕資產化轉型中。但輕資產化也對企業運營商的運營能力提出了新的要求，若運營能力不足，輕資產模式也會受制于合作方，給未來發展帶來不確定性。

??04

??行業競爭格局重塑
對外資房企是機遇也是挑戰

??總體來看，外資房企雖然進入內地房地產市場較早，長期以來被視作為內地商品房和商業地產開發的先導者。但受制于其相對穩健保守的經營風格和規避風險的投資偏好，在一定程度上也錯過了近年內地房地產市場特別是三四線城市城鎮化紅利所帶來的規模高速增長期。但同時，也正是基于長期穩健經營的發展目標，外資房企更偏好開發并持有內地核心一二線城市的投資物業和商業地產項目，收獲了更出色的現金流表現和穩定的投資收益。

??在目前行業盤整、房企融資及流動性受限、部分企業償債違約甚至暴雷的行業背景下，絕大多數外資房企仍保持了不錯的利潤規模和盈利及能力。憑借低負債、低杠桿經營，“三道紅線”指標保持在綠檔，資金和融資成本優勢明顯。也正是地產開發和商業運營并進的發展模式，賦予了外資房企穿越行業周期的實力。

??同時，市場下行壓力下，內地房企資金趨緊、深陷流動性困局、暫緩拿地，至今未有起色。這樣的背景下，對于外資房企而言無疑是低位補倉的大好時機。目前，外資房企一方面基于自身的資金和財務優勢，紛紛尋求項目合作開發機會，獲取項目實現共贏。另一方面也積極把握一二線城市的舊改和城市更新機會，多渠道擴容自身的土地儲備。自2021年下半年起，嘉里建設、瑞安房地產、仁恒置地、路勁等都在大手筆參與內地房地產投資。

??如瑞安房地產重倉武漢，在武漢第三次集中供地中，與武漢城建合作中標三宗地塊，總代價高達165億元。嘉里建設則持續押寶上海，入主多個綜合體項目，2021年11月公告成為黃浦區金陵東路最終的保護性開發主體；今年1月4日再次發布公告，成功招標購入上海市黃浦區金陵東路綜合用地，總代價133.29億元。此外，太古地產今年三月也宣布未來十年斥資超500億港元投資內地房地產。

??目前內地房地產市場調整持續，企業競爭格局面臨重塑，對外資房企而言是機遇也是挑戰。整體來看，外資房企對內地房地產市場的投資機會保持樂觀。但結合歷年外資房企的“進”與“退”來看，整體動作或仍將保持謹慎，深耕市場的機會型補倉會增加，但投資潮難現。外資房企在內地的投資在“精”而不在“多”，當前市場狀態下，投資競爭降低，尤其利好頭部外資房企通過精準投資，強化資產組合、進一步鞏固整體競爭力。