??宏觀總結：政策先緊后松

??四季度密集發(fā)聲維穩(wěn)

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??前三季度房貸“兩集中”常態(tài)運行，融資環(huán)境持續(xù)收緊

??自2020年三條紅線和貸款集中度政策出臺后，2021年整體呈現(xiàn)房企融資供需兩端持續(xù)收緊的態(tài)勢。2021年1月至3月，房地產融資合規(guī)審查方面的政策監(jiān)管持續(xù)加強，上海、北京、深圳等地嚴查經營貸款違規(guī)入市；4月，上海證券交易所和深圳證券交易所同時發(fā)布公司債指引，進一步強調防范房企債券違約金融風險，嚴控城投公司、弱資質企業(yè)發(fā)行公司債；此后5月，同時受去通道、房住不炒等一系列監(jiān)管政策影響，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會叫停基金子公司備案房地產供應鏈類產品；6月有消息稱，中國人民銀行已將“三道紅線”試點房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求相關房企將商票數(shù)據(jù)每月上報。

??到第三季度，中國人民銀行表示房地產企業(yè)三條紅線監(jiān)管和房地產貸款集中度管理制度都已經進入常態(tài)化實施階段，未來將繼續(xù)完善房地產金融管理長效機制。除此之外，中國人民銀行、發(fā)展和改革委員會等5大部門也聯(lián)合發(fā)布了關于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知，出手規(guī)范債券評級市場。

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??四季度政策密集發(fā)聲維穩(wěn)，重塑行業(yè)信心

??前三季度政策持續(xù)收緊下，部分房企陸續(xù)爆發(fā)了債務違約，同時海外評級機構頻頻下調中國房地產行業(yè)及部分企業(yè)的評級。在此背景下，為維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，中央及部委、金融機構等向外界釋放有關房企融資政策偏正面消息。

??9月下旬，央行貨幣政策委員會例會明確提出，“要維護房地產市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”，釋放了個人按揭貸款邊際放松的積極信。11月9日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行了房地產企業(yè)代表座談會，此后多家央企國企和地方城投企業(yè)陸續(xù)發(fā)行了中期票據(jù)，房企融資“冰封”狀態(tài)有所解封。12月6日，中共中央政治局召開會議。房地產方面，明確要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。此次針對房地產行業(yè)“良性循環(huán)”的表述是近年來首次提及，釋放出很強的信號意義，對重建行業(yè)信心，解決當前行業(yè)遇到的一些問題，都有至關重要的作用。

??03

??調控持續(xù)收緊下，房企更加依賴銷售回款和自籌資金

??……略……

??企業(yè)表現(xiàn)：僅有38%房企融資增長

??融資環(huán)境收緊下企業(yè)違約頻現(xiàn)

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??融資總量達近五年最低點，企業(yè)發(fā)債成本分化持續(xù)（部分略）

??據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年100家典型房企的融資量為12873億元，同比下降26%，近五年來融資量首次出現(xiàn)負增長，同時達到五年來最低點。

       季度來看，由于年初各機構額度充足且政策定調并未較2020年底有較大變化，疊加房企年初有大量償債需求，一季度房企融資量僅微降，達到4000億元以上；二季度以來，相關部門加大對經營貸、通道類業(yè)務的監(jiān)管，房企融資環(huán)境收緊，二季度融資量同比下降了16%，不達4000億元；值得注意的是，受下半年以來企業(yè)違約事件頻發(fā)的影響，三季度房企融資進一步下滑到3079億元，同比下降32%；到四季度房企的融資一度降到冰點，融資量僅為1767億元，同比減少55%。

       從企業(yè)的債券類融資成本來看，2021年的新增債券類融資成本5.32%，較2020年全年下降0.99個百分點，其中境外債券融資成本6.88%，較2020年全年下降1.71個百分點，境內債券融資成本4.06%，較2020年全年下降0.43個百分點。融資成本的下降主要在于年內房企發(fā)債持續(xù)分化，一方面年內境內發(fā)債/境外發(fā)債為1.41，較2020年多0.26，而企業(yè)一般境內發(fā)債成本遠低于境外；另外，由于融資環(huán)境收緊，企業(yè)發(fā)債持續(xù)分化，債券發(fā)行向優(yōu)秀房企集中，進一步拉低了企業(yè)發(fā)債成本。

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??融資向頭部房企集中，國資隊表現(xiàn)較為突出

??……略……

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??境內債權融資持續(xù)占據(jù)主位，資產證券化成重要補充（部分略）

??從融資結構來看，2021年融資占比最高的仍是境內債權融資，占比達到49%。從融資量來看，2021年房企境內債權融資同比下降30%到6351億元；境外債權融資量3409億元，同比下降27%；股權融資和永續(xù)債分別募集112億元和58億元，降幅較大，分別較同比下降77%和88%，在三條紅線出臺后，永續(xù)債也納入了負債監(jiān)管，企業(yè)永續(xù)債發(fā)債持續(xù)下降。

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??房企上市速度放緩，為增加流動性企業(yè)頻頻股權融資

??……略……

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??債務違約頻現(xiàn)，已經擴大到龍頭房企（部分略）

??2021年融資環(huán)境不斷收緊，房企資金壓力加劇，違約事件頻發(fā)。2021年違約債券不論從數(shù)量還是金額來看，均遠超去年同期水平。從具體違約房企來看，違約名單擴大至龍頭房企，包括中國恒大、中國奧園、佳兆業(yè)、華夏幸福、藍光發(fā)展、協(xié)信遠創(chuàng)、中國泛海、北大資源、陽光100等。 

??房企頻頻出現(xiàn)債務違約，一方面主要在于2021年在融資受限和銷售下行的情況下，房企普遍面臨流動性緊張的困境。疊加近期各地陸續(xù)加碼預售資金監(jiān)管新政，使得部分房企的資金調配能力和資金使用效率大打折扣，造成資金面的緊張，部分房企負面信用事件頻發(fā)。 

??另一方面在于房前當前并未實現(xiàn)真正的降杠桿。從97家重點監(jiān)測房企1的財務數(shù)據(jù)來看， 2021中期樣本房企三條紅線均得到顯著改善，綠檔企業(yè)個數(shù)較2020年末增加5個至44個，其余黃檔、橙檔和紅檔房企比重均有不同程度的減少。但當前房企三條紅線改善并未是真正改善，部分企業(yè)通過表外轉移、明股實債等方式降低杠桿。

??展望：行業(yè)降杠桿主基調不變

??并購貸等助力優(yōu)質房企率先發(fā)展

??展望2022年，當前行業(yè)降杠桿的主體思路不變，在此情況下，根據(jù)四季度房地產相關政策來看，2022年預計整體的房地產融資環(huán)境仍以維穩(wěn)為主，維護企業(yè)的正常融資需求，促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

??而從企業(yè)的償債壓力來看，2022年房企到期金額達到6298億元，同比減小21%，但房企的整體償債壓力仍較大，主要在于2020年四季度以來房企發(fā)債及到期債券呈現(xiàn)剪刀差，房企發(fā)債量小于到期量，房企償債一直處于承壓狀態(tài)。與此同時，由于2021年房企違約事件頻發(fā)，市場對于地產風險的擔憂明顯加大，房企海外主體頻頻遭遇下調評級，進一步加大了房企的融資難度，而部分表內財務表現(xiàn)好的企業(yè)實際上杠桿仍然很高，房企債務違約或將持續(xù)增加，行業(yè)未來會持續(xù)出清。

??與爆發(fā)危機以及流動性較緊的企業(yè)相反的是，優(yōu)質的白名單企業(yè)將迎來率先發(fā)展的機會。特別是四季度政策回暖中，諸多機構和銀行建立了優(yōu)質企業(yè)融資發(fā)放的白名單，保利、招商等央企國企和龍湖等優(yōu)質民企率先進行債券發(fā)行。

??這些企業(yè)可以抓住機會進行擴張，融資上可以積極嘗試一些創(chuàng)新型融資。如2021年5月14日國內首批基礎設施公募REITs項目審核通過，首批9單基礎設施REITs項目獲滬深證券交易所審核通過，當前第二批公募REITs也開始發(fā)售，標志著滬深交易所基礎設施公募REITs試點又向前邁進了重要一步，未來REITs有可能成為房企盤活存量資產進行融資的一個突破口。此外，2021年7月國務院也提出加快發(fā)展保障性租賃住房意見，包括加大對保障性租賃住房建設運營的信貸支持力度，同樣或是房企發(fā)展的重要方向。而2021年12月初，銀保監(jiān)會表示，現(xiàn)階段根據(jù)各地不同情況，合理發(fā)放房地產開發(fā)貸款、并購貸款。此外，證監(jiān)會和銀行間交易商協(xié)會也有消息傳出，將支持優(yōu)質房地產企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。這將有助于幫助個別風險暴露企業(yè)解決信用問題，助力合理的債務重組、并購支持、再融資，長遠來看將推動整個行業(yè)的整合，加快企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰，良性推動行業(yè)重塑。