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??投資力度回升，拿地銷售比回升至0.23；歸母凈利連續(xù)三年虧損。

??◎  作者 / 沈曉玲、陳家鳳

??核心觀點

??【杭州、西安銷售額貢獻超4成，京滬降幅靠前】2024年大悅城控股實現(xiàn)銷售額369億，同比下滑20%；銷售權(quán)益比例44.5%，較去年同期減少5.5pct，需警惕合作方風(fēng)險。據(jù)年報披露的銷售明細顯示，全年86%銷售額由一二線貢獻，杭州、西安銷售額貢獻超4成，北京、上海和天津等地合計銷售貢獻約14億元，單城銷售降幅均超70%，表現(xiàn)相對疲軟。

??【投資力度回升，拿地銷售比升至0.23】2024年大悅城控股投資力度回升，新增5宗地塊，拿地建面56萬平，基于2023年低基數(shù)的影響，同比大幅增加232%，土地總價款84億，同比增幅約33%，按金額計拿地銷售比從去年的0.14回升至0.23。年內(nèi)投資的杭州蕭山區(qū)世紀城錢塘灣總部住宅地塊，全年單盤貢獻約91億，成為大悅城全國銷冠，然而該項目樓面價占到售價的65%，盈利空間被壓縮。未來需做好地塊流量和盈利之間的平衡，才能修復(fù)長期盈利水平。2024年末大悅城剩余可開發(fā)計容建面1822萬方，較年初下滑16%，足夠支撐未來3-4年左右的開發(fā)需求。

??【合同負債/開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入不足1，歸母凈利連續(xù)3年虧損】2024年大悅城控股物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入283.9億，同比微降2.3%，降幅較2023年（-13.3%）收窄，可能緣于年內(nèi)并表比例有所上升。2024年開發(fā)項目全口徑結(jié)算金額393億元，對應(yīng)并表比例約72%（去年：44.5%）。合同負債較年初下滑21%至250億，對物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)0.88（去年：1.09），結(jié)轉(zhuǎn)資源有所不足。毛利同比減少20%至77.9億，受合聯(lián)營投資虧損擴大至21.9億的影響，凈利虧損25.6億元，歸母凈利虧損擴大至29.8億。

??【資金成本持續(xù)優(yōu)化至4.06%，非受限現(xiàn)金短債比降至0.98】2024年大悅城控股成功獲批12個“白名單”項目，經(jīng)營性物業(yè)貸款項目 7 個，發(fā)行71億中票、永續(xù)中票、公司債，新增借款平均成本 3%，全年平均融資成本從去年的4.61%持續(xù)優(yōu)化至4.06%。若扣除披露的受限制現(xiàn)金余額后，可動用現(xiàn)金171億，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.07下滑至0.98倍，需留意其流動性風(fēng)險。

??【3家購物中心開業(yè)，華夏大悅城購物中心REIT成功上市】2024年大悅城控股實現(xiàn)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營業(yè)收入52.43 億，同比微降2.78%；購物中心業(yè)務(wù)銷售額401億，同比增長16%；平均出租率95.1%。年內(nèi)實現(xiàn)3個購物中心的新開業(yè)，年末已布局44個商業(yè)項目（重資產(chǎn)30個+輕資產(chǎn)14個），華夏大悅城購物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（180603.SZ）以成都大悅城為底層資產(chǎn)，年內(nèi)成功上市。由于企業(yè)在手商業(yè)項目充足， 可適當通過管理輸出、基金運營和REITs等方式來緩解重資產(chǎn)自持的資金壓力。

??01

??銷售

??杭州、西安銷售額貢獻超4成，京滬降幅靠前

??2024年大悅城控股實現(xiàn)銷售額369億，同比下滑20%，銷售面積同比減少25%至167萬平，銷售均價22,096萬元/平，較去年同期增長6.9%。此外，全年大悅城權(quán)益銷售額164億，權(quán)益比例44.5%，較去年同期減少5.5pct，需警惕合作方風(fēng)險。

??長三角銷售貢獻回升至43%，成為第一大區(qū)域。區(qū)域銷售表現(xiàn)看，全年長三角再次成為大悅城控股第一大貢獻區(qū)域，銷售額占比較去年提升18.6pct至43%，銷售集中于杭州、南京和蘇州等；中西部銷售額占比回落至30%，緣于成都、重慶等地年內(nèi)銷售額減少所致；珠三角占比維持19%，而環(huán)渤海占比跌至9%，緣于北京、天津等地表現(xiàn)疲軟。

??86%銷售額由一二線貢獻，杭州、西安銷售額貢獻超4成。據(jù)2024年報披露的銷售明細顯示，一線、二線和三四線銷售額占比分別13%、73%和14%；有35個城市為大悅城控股貢獻銷售，單城平均產(chǎn)能10.54億，超過單城平均產(chǎn)能的城市分別是杭州、西安、深圳、成都、南京、蘇州、三亞、金華、廈門和重慶等10城。其中杭州和西安銷售額分別突破90億和60億，兩城銷售貢獻近42%，主要由杭州鷺悅朗云府單盤實現(xiàn)銷售約91億，西安悅著央璟和悅著云廷合計銷售貢獻約35億。此外，北京、上海和天津等地合計銷售貢獻約14億元，單城銷售降幅均超70%，表現(xiàn)相對疲軟。

??02

??投資

??投資力度回升，拿地銷售比升至0.23

??2024年大悅城控股投資力度回升，新增5宗地塊，拿地建面56萬平，基于2023年低基數(shù)的影響，同比大幅增加232%，土地總價款84億，同比增幅約33%，按金額計拿地銷售比從去年的0.14回升至0.23, 投資力度有所回升，且高于行業(yè)均值（百強房企拿地銷售比約0.17）。

??2024年投資的5宗地塊集中在西安、杭州和三亞等地，土地屬性均為住宅用地。值得注意的是，5宗地塊中4宗為公開市場拿地，剩余1宗即杭州蕭山區(qū)世紀城錢塘灣總部住宅地塊（備案名：杭州鷺悅朗云府）通過并購方式購地，年內(nèi)單盤貢獻約91億元銷售額，成為大悅城全國銷冠項目。然而該項目預(yù)計總投資約81.8億，其中樓面價32250元/平，受政府限價影響，年內(nèi)銷售均價約49250元/平，樓面價占到售價的65%，盈利空間有所壓縮，大悅城通過聚焦高能級城市較優(yōu)地段來保障其現(xiàn)金流水平的同時，也需加強投資的成本管控，才能修復(fù)其長期的盈利空間。

??03

??土儲

??剩余可開發(fā)約822萬平，較年初下滑16%

??截止2024年末，大悅城控股剩余可開發(fā)計容建筑面積2821.6萬方，較年初下滑15.9%。從剩余可開發(fā)建面分布來看，西南占比最高達37%、北方其次占比36%，剩余華東和華南占比約13-14%左右。

??04

??盈利

??合同負債/開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入不足1

??歸母凈利連續(xù)3年虧損

??2024年大悅城控股實現(xiàn)營業(yè)總收入357.9億，同比略下滑2.7%，物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入283.9億，同比微降2.3%，降幅較2023年（-13.3%）收窄，可能緣于年內(nèi)大悅城并表比例有所上升。據(jù)其年報披露的2024年開發(fā)項目全口徑結(jié)算金額393億元，對應(yīng)并表比例約72%（去年：44.5%）。合同負債較年初下滑21%至250億，對物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)0.88（去年：1.09），結(jié)轉(zhuǎn)資源有所不足。

??盈利能力方面，大悅城控股實現(xiàn)毛利同比減少20%至77.9億，綜合毛利率同比下降4.7pct至21.8%；受合聯(lián)營投資虧損擴大至21.9億的影響，凈利虧損25.6億，歸母凈利虧損擴大至29.8億。

??05

??償債

??資金成本持續(xù)優(yōu)化至4.06%

??非受限現(xiàn)金短債比降至0.98

??依托股東優(yōu)勢，2024年大悅城控股境內(nèi)評級保持穩(wěn)定，成功獲批12個“白名單”項目，經(jīng)營性物業(yè)貸款項目 7 個，發(fā)行71億中票、永續(xù)中票、公司債，新增借款平均成本 3%，全年平均融資成本從去年的4.61%持續(xù)優(yōu)化至4.06%。 

??大悅城控股融資渠道相對暢通疊加期內(nèi)償債壓力尚可，全年籌資性現(xiàn)金流凈流出收窄至93.14億（去年同期：243.29億），在經(jīng)營性、投資性現(xiàn)金流凈流入規(guī)模同比下滑的情況下，在手現(xiàn)金較年初減少10%至271億。若扣除披露的受限制現(xiàn)金余額后，可動用現(xiàn)金171億，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.07下滑至0.98倍，需留意其流動性風(fēng)險。此外，企業(yè)扣預(yù)資產(chǎn)負債率72.9%，凈負債率96%。

??06

??戰(zhàn)略

??3家購物中心開業(yè)

??華夏大悅城購物中心REIT成功上市

??大悅城控股堅持輕重并舉的核心戰(zhàn)略模式，隨著國內(nèi)消費市場及商業(yè)地產(chǎn)客流逐步恢復(fù)回穩(wěn)，2024年實現(xiàn)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營業(yè)收入52.43 億，同比微降2.78%；毛利率59.53%，同比減少1.71 pct。全年大悅城旗下購物中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售額401億，同比增長16%；客流量3.66億人次，同比增長22%；平均出租率95.1%，基本與去年同期持平。

??新拓的商業(yè)項目看，2024年大悅城控股共有3家購物中心成功開業(yè)，出租率均達98%以上，開業(yè)率均在 97%以上；截至年末，大悅城控股已布局44個商業(yè)項目（重資產(chǎn)30個+輕資產(chǎn)14個），其中36個在營（商業(yè)面積375萬平），8個處于在建、儲備階段（商業(yè)面積83萬平）。年內(nèi)華夏大悅城購物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（180603.SZ）以成都大悅城為底層資產(chǎn)成功上市，成為西南地區(qū)首單消費 REIT。由于企業(yè)在手商業(yè)項目充足， 可適當通過管理輸出、基金運營和REITs等方式來緩解重資產(chǎn)自持的資金壓力。